18 3 月, 2024

2024年1月24日，于接近两年的征求市场意见后，美国证券交易委员会（SEC）最终以3:2的结果通过了有关特殊目的公司（SPAC）的最终监管规则（“SPAC新规”）。作为近年来SPAC领域出台的最重磅的监管规定（美国，下同），SPAC新规内容相当广泛，涵盖SPAC IPO与业务合并（“de-SPAC交易”）的诸多方面，其一经颁布即引起业界及传媒人士的极大关注。以下，笔者拟分享此次SPAC新规的出台背景及核心内容，并从实操的角度对SPAC新规可能给市场带来的预期变化及潜在影响进行剖析。

近年来，美国证券市场出现的一个显著变化是，SPAC作为一种被认为是更为灵活、更具确定性的上市模式异军突起。2020-2022年期间，SPAC IPO数量于当年度美国IPO整体数量中的占比均超过50%。2023年，尽管SPAC IPO数量出现较大幅度的下滑，这一占比仍高达43%。同时期de-SPAC交易数量相对于美国非SPAC IPO数量而言亦是相当大的。但与此相对应的是，SPAC现行规则一直被诟病在信息披露及投资者保护方面有所欠缺，例如，在事关发起人预期回报等给SPAC投资者所带来的稀释影响、SPAC架构及de-SPAC交易中的潜在重大利益冲突以及de-SPAC交易潜在风险与影响分析等方面披露并不充分，适用相关安全港（safe harbor）保护，前瞻性声明被不当使用或滥用，目标公司通常无需在de-SPAC交易相关的注册声明文件（“de-SPAC注册声明文件”）上签署，其角色与责任有待明晰与加强等。

基于回应上述市场关注，SEC于2020年及2021年期间数度出台意见指引，并随后于2022年3月颁布了加强SPAC监管的草案（“监管草案”）。此次的SPAC新规正是在监管草案基础上历经近两年征求市场意见后拟定，旨在为SPAC IPO及de-SPAC交易提供更全面的披露，并为投资者提供更有力的、与传统IPO趋于一致的保护。SPAC监管新规将于在《联邦公报》发布125天后生效。

SPAC新规首先要求加强SPAC有关的信息披露。SEC于S-K条例（Regulation S-K）中专门增设1600子章节，详细列明适用于SPAC的非财务信息披露要求，包括：

须披露SPAC发起人（Sponsor）及其附属公司以及其他符合美国《1993年证券法》（Securities Act of 1933，“证券法”）第405条及《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934，“证券交易法”）第12b-2条定义的SPAC发起方(Promoter，合称“SPAC发起主体”)之背景与经验，于SPAC中拥有或可能获得的回报与潜在利益，与SPAC之间存在的协议与安排，包括与禁售有关的协议与安排等。

于此方面，需要着重指出的是，SPAC新规在有关发起人定义中明确提到，只要符合“主要负责组织、指导或管理SPAC业务和事务”的定义，“第三方服务商”不排除将被划入SPAC发起人的范畴。相关提供深度财顾服务的第三方机构应于服务协议中或行为上注意其中的界限，避免被认为是主导SPAC IPO申报并对SPAC具有关键实质性影响而被视为是SPAC发起人。

除此之外，SPAC新规强调，SPAC发起主体须披露SPAC发起主体任何直接或间接转让SPAC权益以及任何导致或可能导致SPAC发起主体放弃SPAC权益的情况或安排，以便投资者可以充分了解SPAC发起主体于SPAC中所拥有的回报或利益情况。当前实操中，基本是涉及SPAC发起主体所持权益发生实质变动或转让才进行披露。

显著的变化还包括，考虑SPAC上市模式兼具并购属性，其于禁售方面可能适用的安排较传统IPO更为复杂，SPAC新规要求须以图表形式列出与禁售协议相关的所有重大条款，包括可能涉及的加速禁售到期的例外情形等，而非是当前实操中的简单提及禁售期为6个月或12个月的笼统披露做法。

须披露SPAC发起主体以及SPAC董事、高管与SPAC其他非关联方证券持有人之间任何现存或潜在的重大利益冲突情况，例如，SPAC发起主体以远低于非关联方证券持有人支付的价格认购或取得SPAC证券，SPAC发起主体面临在指定期限内完成de-SPAC交易的压力，SPAC发起主体同时参与多家SPAC的发起，SPAC发起主体在SPAC的目标公司持有经济利益等。笔者兼具美国SPAC与香港SPAC发起经验，于此方面笔者看到二者的要求在拉近（当然，同时发起多家美国SPAC相信仍然远更有弹性）。

须于SPAC IPO注册文件及De-SPAC交易中披露潜在的稀释影响，该等稀释影响可能来源于发起人的预期报酬或回报、承销费、未行使的权证以及PIPE投资等。

须详细列明de-SPAC交易及对应融资交易的背景、原因、谈判过程、重大条款以及对SPAC与目标公司证券持有人的权利可能带来的影响等。于此基础上，应SPAC所在司法管辖区法律要求，SPAC董事会（或类似管理机构，下同）须就de-SPAC交易是否可取，是否符合SPAC及其股东的最大利益做出决定。任何该等董事会决定的披露须辅以董事会在做出决定时所考虑的重大因素的讨论。于此方面，SPAC新规做了澄清，不会采纳监管草案的提议做法，要求SPAC董事会确定及披露de-SPAC交易是否公允以及SPAC发起主体就de-SPAC交易取得公允意见书（Fairness opinion）。

目前实操中，为了体现de-SPAC交易的合理性，很多时候交易双方还是会聘请外部专业机构出具相应报告、意见书或评估意见（“外部专业报告”），但不少情况下，该等外部专业报告只是被当作应对潜在诉讼责任风险的储备工具，SPAC并不会对此进行披露。此次SPAC新规明确要求，如若SPAC或SPAC发起主体收到任何外部专业报告，则必须就此作出相应披露。

从形式上看，SPAC新规并未加重SPAC董事会于de-SPAC交易决策方面的责任或要求，但有关外部专业报告的披露监管“升级”，相信会促使SPAC董事会于de-SPAC交易决策时更加小心论证其依据，包括相关外部专业机构在出具专业报告时亦会更加审慎。